今年 3月，瑞士历峰集团就旗下的英国奢侈品电商 Net-a-porter 与意大利奢侈品电商 Yoox 合并交易达成正式协议，当时对 Net-a-porter 的估值为 9.5亿英镑，约为 Net-a-porter  2013/2014财年销售额 5.327亿英镑的 2倍，这个估值与合并协议发布当日 Yoox 的市值相符。合并预计在今年 10月完成。

然而，包括现管理层成员在内的小股东对这个估值相当不满，据美国 WWD 网站报道，他们刚刚联合聘请了一家独立评估机构重新对Net-a-porter 进行估值，结论是 15亿英镑。

这些小股东合计拥有 Net-a-porter 公司 8 – 10%的股权，据 2010年商定的协议，历峰集团有权收购了他们的股份。据悉管理层原本就对与 Yoox 的合并持消极态度。尽管新的估值在手，除非 Net-a-porter 母公司历峰集团另做打算，否则小股东们是无法阻挡这笔交易完成的。

上个月，Yoox 集团与 Net-a-porter 的合并提案获得了 Yoox 股东的压倒性支持，并同意将股本进一步提高至 2亿欧元。

小股东认为 Net-a-porter 应获得高估值
Net-a-porter 的早期投资者，小股东代表－委内瑞拉美女富豪 Carmen Busquets （下图）上个月在接受 WWD 采访时愤然表示：这个估值太低了。

Carmen Busquets 持有多家奢侈品销售和服务科技互联网公司的股份，与创始人 Natalie Massenet 同为Net-a-porter 的元老级人物。她认为历峰集团选择 Yoox 作为未来合作方这一决定太过草率，她和其他小股东一致认为这个评估忽略了许多方面，包括 Net-a-porter 公司销售规模、双位数增长以及过去 15年来紧缩预算、自筹资金、未引入任何外界融资的持续运营能力。

（关于这位传奇女投资家，详见《华丽志》相关报道：互联网投资大鳄－委内瑞拉美女富豪 Carmen Busquets）

2014/2015 财年，Net-a-porter 在经历过去几年的亏损后扭亏为盈，净利润 180万英镑；销售额同比增长 22.8%至 6.541亿英镑；息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为5420万英镑，同比增长 43%。

Busquets 和其他小股东表示，这个行业充斥着快速成长、尚未盈利的公司，在这样的环境下，Net-a-porter 仍取得盈利，因此它值得拥有更高的估值。其它时尚电商公司如 Moda Operandi、Birchbox 和 Farfetch 过去 1年半内均获得了一次比一次高的估值。

Busquets 认为 Net-a-porter 估值应当在 25亿 – 30亿英镑之间，才能证明公司“最大、最高效的奢侈品电商”地位。她说：“这家公司靠 2600万美元的初始投资挺了过来，如今取得的成绩有目共睹。Net-a-porter 团队理应获得最好的估值。我赞成与 Yoox 合并，不过这个估值太低了，Natalie 需要得到应有的尊重。为什么某些一直亏损、名气也不如我们的公司获得了 3倍于 Net-a-porter 销售额的估值，而我们明明取得了成功，却受到了这样的惩罚？”

Busquets 表示今年年初，她曾协助 Natalie Massenet 试图以 14亿欧元买断公司股份，但历峰集团拒绝了。她还透露，曾有一家大型私募股权投资公司抛出了 20亿英镑收购的橄榄枝，但也被无视了。她说非常后悔年初不曾抓住全部买下 Net-a-porter 这个机会，不然一定会有更高的估值。

确实，当3月 31日公布合并协议时，不止一家银行基于 Net-a-porter 2015/2016财年预期销售额对 Net-a-porter 给出了高估值：Vontobel 预计估值 17亿欧元，花旗银行（Citi ）预计 19亿欧元。

2014年 Vontobel 对 Net-a-porter 更为看好，当时根据 2012财年销售额曾表示 Net-a-porter 估值在 20亿 – 25亿欧元之间。

如上文提到的，许多时尚电商如 Nasty Gal、Rent the Runway、Moda Operandi 和 Bonobos 的估值与公司自身规模相去甚远，不过有说法是这样解释的：在投资者眼中这些公司依然处于成长的早期阶段，它们的高估值更多的是基于未来潜能，而不是目前取得的成绩。

一位投资人说：“初创公司的估值相对于销售额的乘数可以比天高，因为这些公司实际上没有销售额。”他还补充表示，随着销售额增长以及像 Net-a-porter 这样的公司壮大，乘数会趋于减少。

法国巴黎银行伦敦证券部门经营合伙人 Luca Solca 表示，在他看来，Net-a-porter 公布合并交易时的初始估值是公平合理的。他说：“很明显，比起其它核心业务，历峰对剥离手中高速增长但低回报业务更有兴趣。这样的机会不是很多，所以这是一个合理的估值。”

历峰集团 2010年以 3.92亿欧元收购 Net-a-porter，当时的估值是其预期年销售额的三倍。

Yoox Net-a-porter Group
合并完成后，新公司 Yoox Net-a-porter Group 诞生，将以当季新品&反季折扣，线上管理和多品牌网店为三大支柱。新合并公司联合净销售收入将达 13亿欧元。

此次交易中，历峰集团将持有新合并公司 50%的股权和 25%的投票权。新公司将在米兰证券交易所上市。历峰集团表示，随着合并完成，新公司预计将追加投资 2亿欧元用于扩大增长，吸引其它“战略投资者”的加入。

历峰集团主席 Johann Rupert（下图）曾在 6月份举行的某峰会上力邀 LVMH 集团主席兼首席执行官 Bernard Arnault 和 Kering 集团首席执行官 François-Henri Pinault 投资新合并的奢侈品电商 Yoox Net-a-porter Group 。他说道：“我不认为我们中任何一方可以独自把这件事做得很好。我们需要一个专为奢侈品行业提供服务的、足够大的、保持中立的平台。”（详见《华丽志》此前报道：“Richemont 邀竞争对手 LVMH、Kering 等参与投资奢侈品电商 ”）

宣布合并协议当日，Yoox 创始人兼 CEO Federico Marchetti （下图）表示：“两家奢侈品电商先锋自 2000年以来为这个行业带来了巨大改变，此次合并交易势必在业内掀起又一次革命。”

Yoox 和 Net-a-porter 均表示双方将充分利用各自不同的优势，建立规模效益，夺取长远目标。Federico Marchetti 将担任新公司 CEO，Natalie Massenet 担任执行主席。

小股东：历峰本可以寻求其它更具战略意义的潜在交易
Busquets 向坐拥 490亿欧元的历峰集团提出质疑，为何不考虑让 Net-a-porter 收购 Yoox 然后在伦敦证交所上市。她说：“为何不支持英国新经济？这里是 Net-a-porter 的诞生之地，我们本可以成为时尚界的 Google，奢侈品行业的 Amazon。论及时尚科技或新经济，意大利并没有走在最前沿，因此并不能充分理解公司的长远目标和愿景。”

Busquets 表示她无意阻止这场合并交易，且对 Federico Marchetti 非常尊重。但是她补充说，Yoox 和 Net-a-porter，两家业务截然不同。Yoox 主要是销售反季服装、为第三方时尚品牌建立电商网站。

她说道：“Federico 创立的 Yoox 致力于折扣、批发和白色标签服务，但它不提供最优奢侈品服务，这一点是 Net-a-porter 的强项。Natalie 及其团队创建的这家公司拥有高端时尚品牌和多重业务线，为什么要把它并给一家折扣店？试想，Cartier 会跟 Swatch 合并吗？”

此外她还认为 Natalie Massenet（下图）应当和 Federico Marchetti 一起被任命为新合并公司的联合CEO。

上半年，Yoox 调整后净利润大增 38.3%至 440万欧元，得益于汇率波动和全球所有市场全线增长，去年同期为 320万欧元；如果计入 Net-a-porter 合并产生的 520万欧元一次性支出和 100万欧元股权奖励，净利润只有 10万欧元；销售收入同比增长 19.6% 至 2.846亿欧元，高于去年同期的 2.38亿欧元。

Busquets 认为此次合并交易不是历峰集团深思熟虑的结果，本可以寻求其它更具战略意义的潜在交易。她说历峰本可以创立一个更具持续性意义的理念 – “使全球所有奢侈品公司供应一体化的更广阔的市场科技。”“如 Instagram，Amazon 等这些社交传媒体和电商平台本也可以成为 Net-a-porter 的合作伙伴，共同打造一个奢侈电商平台，在同一个控股公司名下独立运营。”

她说历峰集团应当充分利用成为全球奢侈品电商改革者的机会。“如果你要对抗 Amazon 这样的电商巨头，保护奢侈品电商这片田地，毋庸置疑，你需要投入的资金绝不止 2亿欧元，而且也不能止步于 Yoox 和 Net-a-porter。”

Busquets 表示她很后悔 2010年将所持的大部分股份卖给了历峰。

“与历峰集团的合作约始于 15年前。无论如何，Net-a-porter 都会是它历来最好的投资之一。然而关于这份合作的争议越来越大。坦白说，我很后悔在 2002年的时候放弃了自己的优先购买权。不过那时候跟现在还是很不一样的，当初几乎没人料到奢侈电商会发展到今天这样。”

尽管如此，Busquets 依然大度地表示，她很欣赏 Rupert 对历峰所做的一切，以及他以投资者身份从初期开始就为 Net-a-porter 给予的支持。