11月2日，深圳市淑女屋时装股份有限公司（下称淑女屋）的上市申请被否。

记者发现，根据Wind资讯的统计，从2011年1月1日至11月11日，证监会共审核了283家公司的IPO（首发），其中，有219家被通过，占比达77.39%，未通过的有54家，占比19.08%。但粗算下来，今年到目前为止，服装行业的IPO通过率只有约50%。

服装企业IPO审核趋严？

服装企业IPO（首发）接连被否，这是一种什么信号？一位保荐人代表就向本报表示，现在证监会对服装类企业的上市要求提高了。

联想投资的董事总经理李家庆却认为，"这与'服装'无关，应该是跟'连锁'有关"，他表示，"对于任何零售连锁的消费品牌企业上市，其真实性、规范性和盈利能力的可持续性都会越来越受到关注，上市的壁垒和门槛也会越来越高，监管机构在这方面的要求远高于香港和美国。"

李家庆本人对服装领域关注颇多，他此前投资了连锁经营的品牌女装拉夏贝尔和淘品牌女装七格格等。

有报道称，在今年4月和6月进行的两期保荐人代表培训会议上，相关监管人士就对连锁经营类的企业重点关注，并保荐机构对于涉及经销商较多和较分散的连锁经营企业，不仅关注其前5名客户，且要利用信息系统等方式在尽职调查时调研80%以上的客户。对于这类企业的加盟商，保荐机构被要求尽量对每家加盟店核查，并关注其是否具有持续经营能力。

不过，凯泰资本合伙人、总裁徐皓认为，"更多的是企业本身在盈利能力，竞争能力以及未来的发展趋势上存在一些问题"。

就规范性而言，李家庆以库存为例，他认为，服装作为季节性较强的产品，随着时间的推移，库存会贬值，按照他的习惯，"超过一年半或两年的产品，计提跌价准备时应非常保守，甚至全部折为零"。

根据山东舒朗的招股书，至2010年末，其库龄为1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的存货分别为18906.77万元、2985.75万元、854.77万元、709.78万元。但该公司为2010年计提的存货跌价准备为"263.75万元"。另外，在员工社保基金的缴纳问题上，舒朗服饰也遭到媒体质疑。

对于淑女屋的未来，杭州一个女装企业的CEO就表示担忧，他认为，市场在变化，而淑女屋的风格定位变化不大，或者变化得不够快，这会导致其逐渐丧失市场优势。

在盈利能力的可持续性上，维格娜丝同样令人疑虑。

2008-2010财年，其店铺数从143家激增至272家，三年内，每年新增的店铺数分别达32家、52家和147家。但其关店的数量同样也在猛长，从2008年关掉4家门店，到2009年时达到24家，2010年更是关掉了46家。

虽然每年的总营收在增长，而其产品的总销量却"基本保持平衡"，但其营收贡献最大的服饰类产品，从2008至2010年，每年的销量都在下降，主要原因是售价的上涨，三年来，每年的涨价幅度都在50%以上。

这种状况或许很难不让人对其未来的持续盈利能力心生顾忌。

真实性问题上，上述保代就表示，证监会审查趋严的原因就在于，连锁经营类企业，"终端销售不可控，收入很难核查"。

其实，今年6月，在九牧王上市后不久，证监会就对其承销商中信证券的保荐人文富胜、牛振松公开警示，并指出，他们在为九牧王承销过程中，存在的问题之一就是，"对发行人的销售情况调查不充分，对发行人不同加盟商的具体数据以及战略加盟商的市场定位、双方权利义务约定等事项不熟悉、不了解。"

另外，纵观5家被否的服装企业，其营收多在几亿到十亿之间，利润多为几千万元，规模并不是很大。

规模不够大，也许是他们被否的一个原因。李家庆觉得，尤其是中低端价位、面向大众市场的服装品牌，上市前的理想状态是，其一，上市前后有几亿或过10亿的销售，有过亿的利

润；其二，网络覆盖足够广，是一个相对全国性的品牌；其三，有较长的历史，能看得到内部运营效率是如何一步步提升起来的。"这样的服装企业上市才比较让人踏实"，他说。

所以，在一位VC看来，这些服装企业上市被否，并非是证监会对这类企业上市的门槛提高了，而应该是"对连锁经营模式可能存在的问题，审查得更严了"。

中小服装品牌上市潮

尽管有人欢喜有人愁，但仍挡不住服装企业的上市热情。11月11日，国内男装品牌卡奴迪路又将上会。

而据记者了解，杭州、深圳的不少服装品牌也都在奔往上市的路上。

为何服装企业出现了集中上市？

其实，这5家被否的服装企业，从股权结构看，多少都有点家族企业的气质。是否如有的人所说，这是企业家套现冲动使然？

李家庆并不赞同这一点。他觉得，集中上市的关键原因在于，服装行业在中国是万亿的市场，但目前真正的品牌规模还很小，但未来3-5年，这个行业将进入非常快速的增长阶段，而且会集中，大企业越来越大，所以，对于很多中小服装企业而言，这几年至关重要，如果没有足够的资源包括资金准备好的话，很可能被淘汰。

在很长一段时间内，杭州女装品牌浪漫一身的CEO杨涛都对上市心有顾虑，所以并不积极。

2007年5月，百丽国际在香港主板上市，融资近87亿港元，之后迅速在行业内发起收购兼并，如今已是国内女鞋领域的巨无霸。2008年8月，美邦服饰登陆深交所，募资近14亿元，目前也是国内休闲服饰领域的领头羊。

这两件事对杨涛"刺激很大"，也让他改变了对上市的看法，"如果跟我们差不多规模的品牌先上市，他们就多了一个法宝，那个时候如果来打击我的话，我就会更被动"。

而奥康创始人王振涛之前也曾对媒体表示，没有及早上市，是温州鞋企被以安踏等一批上市的福建鞋企迅速赶超的重要原因，所以，他直言，对于奥康来说，"不上市，不提升规范，就是等死。"

PE/VC连锁零售投资的拐点？

投资连锁零售的服装品牌，对PE/VC而言，似乎成了是一种风潮。

2009年上市的女鞋品牌星期六背后就曾获得联想投资的入股；今年上市的朗姿股份改制前也引入了九鼎、架桥富凯、德睿亨风、龙柏投资四家PE机构。被否的淑女屋，也有上海天祥商务咨询有限公司这样的机构投资者。

早在2007年底，IDG就投资了时尚女装品牌伊芙心悦；2009年3月，凯雷向高端女装品牌深圳歌力思投资了1.5亿元；2010年11月，时尚女装品牌拉夏贝尔宣布完成第二轮融资，投资方是联想投资。

PE/VC为何对品牌连锁零售行业情有独钟？

李家庆认为，这跟消费有关，消费在中国是个大市场，中国完全可以容纳几十家上市的服装企业；其二，连锁企业的成长特点，带有一定的非线性和爆发性。

今年出现服装企业上市接连被否的现象，在李家庆看来，正好可以给人们提个醒：连锁零售行业对于企业家和投资人的要求其实是非常高的。

不止是服装，证监会对餐饮连锁企业的上市也变得谨慎。如今，鼎晖投资的俏江南和深创投投资的净雅，还有广州酒家、金钱豹、顺峰集团等的上市计划都全面搁置。

清科的报告称，二级市场难突破的现状，加之VC/PE的退出心切，使得中国餐饮市场的投资降至冰点。

那么，接下来，PE/VC对于连锁经营的服装企业的投资是否也会降温？答案的到来可能不需要太久。

来源:21世纪经济报道 作者:郝凤苓