作为国内休闲服行业两大“龙头”，美邦和森马的一举一动成为整个行业的发展“风向标”。从2011年两家企业运行情况看，凸显出这样几个趋势：一，国内青春休闲服市场经历了此前的高速成长，目前受到国际快时尚品牌Zara、H&M、Uniqlo等的冲击越来越激烈，整体增速趋缓，去年库存压力较大，步入稳定调整期。二，在休闲服业务调整大势下，寻求新的增长点成为必然选择，童装便成为“香饽饽”，森马和美邦目前都加速发展童装业务。三，产品线的延伸、丰富和精细化调整越来越重要，美邦持续细化、丰富品牌系列，森马持续提升产品时尚度等都出于提升竞争力的必须之举。

　　美邦：收入99.45亿存货指标趋优

　　美邦服饰（002269）2011年度实现营业收入99.45亿元，同比增33%；营业利润145776.83万元，同比增51%；归属于上市公司股东的净利润121,172.89万元，同比增60%。期末，公司总资产898,456.84万元，总负债485,290.36万元，股东权益413,166.48万元。年末资产负债率为54%，较上年末下降7个百分点，存货规模和结构呈现逐季优化的趋势。

　　一二线直营带动三四线加盟店

　　目前公司直营门店已有1000余家，面积占比约30%，贡献收入占比约40%-50%。直营门店是美邦实施各项品牌提升策略（包括门店装修、产品陈列、新品上市波次、打折节奏、信息共享、高效物流等）的窗口。其渠道管理的方式，是在一二线直营店不断摸索出成功模式的基础上，复制给三四线加盟店，带动加盟店的发展。

　　华泰证券研究员高国指出，经过前期经营策略持续调整，美邦直营店开店速度放缓，着重培育已有直营门店，期间费用有效控制对净利润增长作用明显。其直营店主要集中于一线核心市场，加盟店集中于二三四线市场，目前直营店数量占比近20%。由于公司在2010年渠道战略上进行部分调整，加大对加盟渠道的支持力度，加盟业务恢复较快，2011年上半年加盟收入同比增长54.5%，高于直营收入同比增速。未来公司将通过产品和品牌满足差异化渠道需求，深度挖掘市场空间。华泰联合研究员程远、张蕾、丰婧预测，未来其渠道扩张速度将稳定在20%左右。

　　年内存货规模有望降至合理水平

　　报告期内，美邦继续加大产品和品牌创新力度，不断深化产品品类化和主题化运作，品牌形象全面提升，推动公司终端竞争力增强，在直营渠道和加盟渠道销售均实现较快增长的同时，存货规模呈现较明显的下降趋势。

　　华泰证券研究员高国指出，2011年前三季存货额约29.8亿元，存货过大与公司销售规模、直营占比高有一定关系。目前正积极整合运用多种促销方式如新旧款“融入式”销售、2000-3000家折扣店销售、电子渠道销售等。目前各项存货指标逐渐趋优，存货有望逐步下降，预计目前存货额约25亿元，其中2011年货品占比约60%-70%。

　　华泰联合研究员程远、张蕾、丰婧指出，美邦存货消化趋势良好，未来将从产品、门店及物流方面入手提高运营效率，从源头上减少货品积压。通过开设特卖店、新老品融合等方式，消化库存已逐渐收效，预计2011年底的存货规模25亿元左右，至2012年中期存货将降至较为合理的水平。为避免再度出现库存积压，推动新品销售，公司在去年筹备秋季订货会时在商品企划环节便将产品组合与门店类型对接，并计划在今年新品上市时辅以高效物流，实现新品每周上市，加快终端货品周转，进而提升业绩、减少库存积压。目前公司已开始逐步尝试每周新品上市，门店的货品周转率相应加快，产品正价率也有所提升。

　　银河证券研究员马莉、李佳嘉指出，公司2011年下半年加大存货清理力度，预计全年新开折扣渠道300家左右，预计总存货规模约25亿-26亿元（含货柜、包装材料等）。由于公司的存货主要形成于2010年秋冬季和2011年春夏季，预计2012年上半年仍将加大春夏季存货的清理，一季报存货和现金流改善的格局仍将延续，公司整体财务报表状况在2012年中报时将更为明朗。

　　MC平效增速快，Tagline和童装继续推进

　　经过近两年的调整和发展，美邦的品牌线和产品线目前较为丰富，除主品牌MB、MC以外，MB旗下衍生出MooMoo、Tagline等子品牌，旗下产品线又分为MTEE、MJeans、M.Polar等系列。2011年推出的Tagline系列是对MB品牌定位的延伸，定位的受众更广泛，产品价格带也相应拓宽。目前主要在一线城市推广，很少以单独门店销售，未来渠道拓展将以一二线城市新拓展的商场店、社区店为主，单独门店的数量也会增加。同时，童装业务也成为新的拓展点。

　　华泰联合研究员程远、张蕾、丰婧指出，2011年旗下MC平效增速快于MB，品牌运营持续改善，预计今年MC亏损略高于5000万元，平效较MB的2万元以上的水平仍有一定差距。MC的业绩不佳主要与前期开店投入速度过快有关，但是随着公司在产品开发、货品陈列、供应链管理等方面的持续改善，MC经营效率在持续提升。而新系列Tagline跳出原来美邦的框框，定位于更为广泛的受众。预计2011-2013年EPS分别为1.21、1.58、2.08元，维持“买入”评级。

　　华泰证券研究员高国指出，公司近年产品系列逐渐成熟。2011年底对MB都市时尚系列进行品牌升级，单设Tagline重点宣传，未来将独立品牌运作，开设独立门店。2012年新推MB童装品牌MooMoo，有望借助美邦成人装庞大的销售网络实现快速发展。MC经过门店调整，单店效益提升较明显，将继续推进MC-Kids童装加盟，未来公司MC成人装品牌也将逐渐开放加盟业务，2012年MC品牌有望扭亏为盈。公司未来发展动力主要为新品牌成长、渠道外延扩张和单店效益提升。预计2012-2013年净利润增长率将为27.5%、24.0%，EPS为1.54元、1.91元，给予21倍PE，给予“推荐”评级。

　　银河证券研究员马莉、李佳嘉指出，基于前两年大规模投入，美邦服饰产品开发、品牌营销优势显著。美邦上市后在建大店、开拓MC新品牌等方面做出了大量的尝试。在此带动下，品牌营销、产品开发等方面确实领先于竞争对手，整体品牌形象既适合于二三线城市，同时在一线城市也具有巨大的影响力和号召力。如果公司的供应链管理能力、尤其是补货速度可以提升，发展空间和发展潜力巨大。预计2012、2013年收入分别为125、156亿元，净利润分别为15.4、19.8亿元，EPS分别为1.54、1.98元。给予“推荐”评级。

　　森马：收入77.6亿童装增长强劲

　　森马服饰（002563）2011年度实现营业总收入77.6亿元，归属于上市公司股东的净利润120659.71万元，分别较2010年增长23.44%、20.58%。报告期内，公司两大品牌服饰的消费需求旺盛，营销渠道的稳步建设带来店铺总面积持续增加，加上公司管理水平和店铺运营水平持续提升，使得营业总收入和净利润保持稳定的增长。截至2011年12月31日，公司总资产905659.15万元，股东权益774,084.36万元，每股净资产11.55元，分别较2010年末增长155.93%、286.38%、245.81%。

　　全年收入低于市场预期

　　森马服饰2011年全年收入增速23.44%，略高于净利润增速20.58%；四个季度的单季营收增速分别是30.2%、44.4%、22.5%和11.4%，单季净利润增速分别为27.8%、31.1%、22.9%和10.6%。其中，四季度利润率同比大幅下降3.4个百分点，全年下降1.6个百分点。

　　国金证券研究员张斌指出，受原材料成本、人工成本上升压力的影响，加之高价产品对终端需求的抑制明显，森马净利润增速低于收入增速。

　　中投证券研究员张镭、石颖指出，2011年全年收入略低于此前预期。一方面，由于休闲服饰尤其是女装产品逐步趋于时尚化，森马休闲服饰产品时尚度有待提升，目前公司产品时尚度正在转型改善中；二是森马的渠道拓展速度也低于预期，2011年森马渠道增长500家左右，低于此前700家预期，主要也是由于产品原因导致经销商拓店速度减慢。而净利增速低于预期且低于收入增速，主要源于上市后加大了对终端店铺的投入且加强了公司管理，使得销售费用率和管理费用率都有所提升。

　　浙商证券研究员程艳华指出，公司2011年业绩略低于预期，业绩增速由高速成长向平稳成长过渡。其主要原因有三个，一是休闲服行业在2011年面临整体性的去库存压力；二是2011年暖冬天气使得休闲服冬装销售不畅；三是公司休闲服款式时尚度不够，其中女装较为明显，导致出现产品适销不对路。全年门店拓展也低于预期，由于租金上涨过快、优质店铺位置难觅，募投直营店新增数量低于预期；由于存货积压、行业整体竞争加剧，加盟店开设进度亦略低于预期。由于2011年总部由温州迁至上海，在人员安置等方面新增大量费用，同时公司上市相关费用、门店营销费用等也有所增长，因此估计全年费用率较2010年上升2.6%左右。

　　休闲服步入调整期，童装增长依然强劲

　　青少年休闲服行业当前竞争日趋激烈，一二线城市高端市场受到加速进入中国市场的Zara、H&M、Uniqlo等国际快时尚品牌的冲击，中低端市场受到网购及价格更低的区域性品牌的冲击。童装行业竞争程度尚不如青少年休闲装激烈，虽然其他休闲和服装品牌也在积极进入童装市场，但是巴拉巴拉的市场占有率和渠道规模优势较为明显。2011年森马休闲服销售增长趋于平稳，加盟商手中库存也较多，这在女装品种上表现更明显。但童装销售增速依然强劲，业务收入增速近40%，渠道拓展700多家，总门店约3200家。未来几年，森马的目标是将童装的占比由现在的约1/4提高到1/3-1/2。

　　国金证券研究员张斌指出，跑量为主的中低端休闲服的目标消费群价格敏感性高，在通胀背景下提价能力有限，目前受到成本上升、消费增速放缓的冲击最为明显。前期因成本上涨推高产品价格，未来消费增速将呈现出缓慢震荡下滑趋势。目前，森马已由“渠道驱动业绩”向“产品驱动、零售能力驱动”过渡，未来将进入“外延式”扩张向“内生性”增长调整的阶段，预计休闲服未来增速相对平稳，收入增速略高于行业整体的增长水平,但调整节奏及效果有待观察。

　　张斌认为，童装市场目前处于5年前的休闲服发展阶段，童装行业处于快速发展期。巴拉巴拉童装竞争优势突出，定位中高端，具备一定的提价能力，且童装赢利水平较高，应对成本上涨的弹性较大，消费增速下滑对业绩影响相对较小。考虑到童装业务基数较低，先发优势明显，未来增速将快于森马整体增速，童装业务增速有望拉动公司整体业绩增速。综合来看，预计2011-2013年净利润分别为12.08亿元、14.61亿元和17.24亿元，EPS分别为1.804元、2.180元和2.573元，分别同比增长20.76%、20.86%和18.04%。给予2011年23倍PE，给予“买入”评级。

　　中金公司研究员郭海燕指出，2011年公司休闲服收入增速约为20%，比2010年显著下降；童装仍保持较高的收入增速，约为40%。2012年公司首要目标是提升产品，其次是品牌宣传和保持渠道扩张速度。服装消费需求在不断升级和细分，青少年对休闲装的产品设计、时尚度要求更高。森马原有的粗略的产品系列划分和较慢的货品更新速度越来越不能满足需求，计划在2012年以有别于传统订货会形式推出产品周期更短的时尚款女装。小幅下调赢利预测，预计2012-2013年EPS分别为2.24、2.79元。维持“审慎推荐”评级。

　　中投证券研究员张镭、石颖指出，未来森马增长依托产品时尚丰富度提升和渠道持续扩张“双轮”驱动。2012年公司加大产品开发力度，春夏订货会产品款式数量提升30%，秋季订货会产品款式和时尚度都有明显提升，未来时尚款前导期将调整至2-3月，并将尝试每月网上订货制度。巴拉巴拉主要通过渠道数量不断增加维持高速增长，它2011年基数仍较小，且童装店所需面积小、投资小，拓展速度快，预计未来渠道增速约25%。预测2011、2012、2013年EPS为1.85、2.25、2.84元，给予2012年20倍PE，维持“推荐”评级。